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大发时时彩走势图:大发快3口诀:大发快三倍率

文章来源:网络    发布时间:2018-11-28  【字号:      】

联讯证券首席经济学家李奇霖

联讯证券宏观研究员 张德礼

联讯证券宏观研究助理 钟林楠

摘要

去杠杆下的融资收缩和中美贸易冲突,这两条主线左右了2018年的大类资产走势。展望2019年,我们认为这两条主线将出现“一正一反”的边际变化。内部融资收缩的趋势会得到一定程度修复,但由于地方政府、城投和民企加杠杆的意愿不强,融资收紧得以扭转的幅度有限。而中美贸易冲突,对中国经济的实质性影响将会体现。

按照我们对宏观基本面与机构投资者行为的推演,2019年负债端可能会先于资产端修复转好,具有确定性和趋势性机会且高收益的资产仍然会相对缺乏。在这样的格局下,至少在2019年上半年债券仍是最优选择,股票可能会有结构性机会,商品则将由涨转跌进入熊市,而汇率则有破7的可能。

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两条主线回顾2018年

2018年即将迎来落幕,回顾今年的金融市场,债券是结构性牛市(利率与高等级牛)、股票是全线下行,周期商品在供需预期的多次博弈中波动上涨,汇率则是先升后贬的深V行情。

是什么主导了2018年各类资产的不同走势?有比较明显的两条主线:去杠杆带来的融资收缩、中美贸易冲突。

融资收缩是内部问题,起源于金融监管政策重心的转移。2017年金融监管以银保监会行政监管条例、现场检查为主,央行控制流动性为辅,同业市场出现了明显的去杠杆迹象。

同业存单放量套利被堵、资管产品净值化改造、三三四检查等政策使金融机构的同业负债一度陷入瘫痪,委外赎回收缩带来的配置力量衰减让债券市场的需求陷入低谷,无论是利率还是信用品种,收益率都出现了明显的调整。

但实体经济在棚改货币化安置带来的地产高投资、欧美经济小复苏带来的强劲外需两大因素作用下仍然具有韧性。

由于利率市场化尚未实质性完成,市场利率与贷款利率双轨制依然存在,债券市场收益率的高企也没有给实体经济带来明显的副作用,社融依然保有高增速,实体仍然具有较强的创造高收益资产的能力。

事后来看,2017年是资产平稳扩张而负债收缩的年份,负债荒是主要矛盾,形成债券熊市是非常自然且合理的。

进入2018年后,在金融同业套利、加杠杆现象得到量化指标与行政条例约束后,监管政策的重心开始转向资产端。

在这一时段,委贷新规、银信55号文、借贷型私募基金禁止备案、券商集合禁止投资信托贷款等多项针对非标的文件下发,以银行、信托与其他类私募基金为放款通道的资金无处可去,更多转向了债券市场寻求高收益资产,为债券市场行情的转变埋下了伏笔。

同时,2017年被打击的负债端也开始传递至资产端。不少主动管理型的信托、非银资管与银行理财开始出现企业主动上门寻求融资,项目充裕但产品资金难募集的情况,非标融资开始大幅收缩,社融一度只能依赖银行表内的信贷来支撑。

但银行表内,一要承接表外理财长期限的非标资产,二要受资本充足率不足、不良率升高、存款增长乏力与风险偏好下滑等因素制约,即使信贷额度大幅放宽,也难以满足非标收缩遗留下来的融资需求。

因此,2018年,平稳扩张的资产端开始调整,社会融资整体呈现出收缩下滑的趋势,金融市场开始出现连锁反应,经济与各类资产的运行逻辑也被改变。

1、信用风险上升,成为金融市场的主要矛盾之一。

由于资金可得性不足,2014-2016年债务大幅扩张的低评级企业再融资受到了严峻的挑战,尤其是其中占据了大比例的民企,有着融资渠道有限但债务到期规模大的矛盾,压力颇大,并在4月份后出现了信用债与信托产品集中违约的现象,信用风险逐渐取代前期的金融监管成为了债券市场最大的焦点,信用利差尤其是低评级债的信用利差大幅走扩。

信用违约集中爆发后,投资者的风控意识大幅强化,不少公募与自营采取了对民企债一刀切的做法,进一步加剧了低评级民企的再融资难度,加之过去对票息有着明显偏好的广义基金规模扩张乏力,低评级债陷入了“债务大规模到期—再融资困难—违约—再融资困难”的恶性循环中。

2、基建投资由于资金约束大幅下滑,成为经济增长动能疲弱的主要原因。

在各大经济主体中,与基建投资密切相关的城投对外部融资的依赖是最重的。它们的主营通常缺乏足够的盈利与创造现金流的能力,因而需要借助外部资金来进行项目建设,而外部资金又往往是借助地方政府的信用举债。

2018年,金融监管将触角伸到地方政府隐性债务领域后,各地开始要求遏制地方政府隐性债务扩张,严防国有金融机构违法违规向城投平台输送资金,同时对过去两年快速扩张的PPP进行清查,将不符合规定的项目退库。

这些手段配合着非标业务的约束,阻滞了城投外部融资的“血管”,造成了城投项目建设的“缺血”,基建投资也因此大幅下滑。

房地产企业与工业企业,虽然也面对着同样的融资收缩环境,但却有着截然不同的处境。房企依靠预售快周转的模式,加快销售回款来缓解融资困境,低库存支撑下,投资仍然维持在高位。工业企业尤其是受供给侧改革影响较大的周期品企业,由于下游地产需求仍在,供给端新增产能扩张受限,存量产能受环保限产控制,价格存在支撑(这也是今年为什么周期品仍然强势的逻辑),仍然有着较高的利润与自由现金流,对外部融资的依赖度低,也可安然过冬。由这两项主导的制造业投资与地产投资也成为了今年固定资产投资不过快失速的主要动力。

3、政策调整,部分机构的负债收缩速度减缓。

为防范债务风险、提振经济增长动能,2018年4月金融监管政策开始调整,对资管新规、理财新规等政策打补丁来缓解信用收缩的速度,但由于非标期限匹配、净值化改造等核心条款未放松,效果不佳。

货币政策也开始微调。央行在今年1月针对春节临时降准后,又分别在4月、6月与10月连续三次以扶持小微企业、民企或置换MLF为由降准,释放出2.3万亿的基础货币,使今年资金面整体较为宽松,在一定程度上修复并支撑了银行与公募基金的负债端,也给今年债券市场的走牛创造了良好的条件。

但是,由于地产调控依然趋严、城投基建扩张受到约束,传统的两大融资主体没有足够的加杠杆能力与空间,宽货币对宽信用的传导效果也不佳,融资收缩、经济增长动能趋弱的现象反而愈演愈烈,利率的下行空间在这种逻辑演绎下被进一步打开。

贸易摩擦是今年预期之外的变量,与政治、贸易、大国博弈等多因素有着密切关系。当贸易问题开始被大众所认知后,投资者的预期开始随着两国不断交涉与态度的反复而不断改变,与之相关的风险偏好也成为了今年扰动市场的主要变量。

但是,在一定程度上来讲,贸易摩擦对经济基本面的实质性冲击还没有完全显现。出口增速在抢出口、外需强劲等因素的支撑下依然平稳有韧性,高频的美西(美国西海岸)出口集装箱指数大部分时候是维持上涨的趋势。现在各种资产价格变化所反映的,其实是融资收缩背景下,投资者对贸易摩擦进一步冲击经济基本面的预期。

比如人民币汇率,从四月份开始快速贬值至6.9的背后是融资收缩周期向下+货币宽松利率下行+贸易摩擦国际收支恶化预期的组合。

股票全线下跌的背后是贸易摩擦与去杠杆需求不足引发投资者对未来企业盈利的悲观,以及融资收缩背景下处于行业中下层的民企现金流恶化,大股东无法为触及平仓线的股权质押补充质物,市场流动性收缩,投资者出于对金融机构强平抛售卖盘压力的担忧,风险偏好低迷。

相反,作为周期品代表的螺纹钢,由于对美出口量占比小,地产内需是主要矛盾,并没有受到融资收缩与贸易摩擦的过多影响,仍然延续了2016年以来的强势。

2

两条主线看2019年如何演绎?

2019年的钟声即将敲响,如何展望新的一年宏观经济与大类资产价格走势呢?我们认为,关键还是要看影响2018年的两大因素,即去杠杆带来的融资收缩和中美贸易冲突,在2019年如何演绎。

先来看去杠杆。今年二季度经济下行的信号逐步明确,呈现“供需两弱”的格局。7月份市场上围绕是否应该继续去杠杆的争论较多,在7月31日召开的政治局会议上,明确 “坚定做好去杠杆工作” ,但是要 “把握好力度和节奏” ,政策基调上已经出现了微调整。自此,没有再密集发布针对实体和金融体系去杠杆的文件,盛传已久的防范地方政府隐性债务的27号文和46号文,目前也仅在各级政府内部学习而没有正式对外发布。

10月31日召开的政治局会议,在部署下一阶段工作时,没有再提及 “三大攻坚战” ,也没有再提及 “去杠杆” 。我们认为,在各类政策目标组合中,去杠杆的权重已经降低,或者说已经从 “去杠杆” 转向 “稳杠杆” 。

一是三季度货币政策执行报告中,删掉了“坚定做好结构性去杠杆工作”,新增“处理好稳增长、去杠杆、强监管的关系”,实际上已经将“稳增长”置于“去杠杆”之前了。在政策的具体执行上,我们也已经看到一轮强有力的政策出台,以缓解民企的融资难。

二是参考环保限产的经验。10月31日召开的政治局会议,没有要求下一阶段继续打好 “污染防治” 的攻坚战。各地对环保的要求不再一刀切,环保限产实际上是在放松的,在北方能够深切地感受到雾霾又开始多了起来。从数据上看也是如此,全国高炉开工率在采暖季后没有大的变化,这与去年经历断崖式下跌截然不同。

由于同样没有提到去杠杆,放松环保的经验,可以为我们提供参考。

现在的问题是,去杠杆力度转弱后,此前的融资收缩能否扭转?至少从10月数据看,政策的效果并不理想,传统口径的社融增速只有8.6%。

融资扩张需要加杠杆的主体。7月政策开始逐步从信用紧缩转向宽信用,主要围绕基建和民企融资两条线,但配套的政策并没有相应调整,影响了宽信用的效果。

第一,地方债务监管并没有放松。基建扩张需要地方政府的配合,融资平台是主要载体。2015年后地方债务 “堵后门、开前门” 的思路确立,但由于前门开得不够大,地方政府通过明股实债的产业基金和PPP、给城投融资担保、将工程建设项目包装成政府购买服务等方式,变现违规融资。目前官方尚未公布地方隐性债务的规模,不同机构测算的结果也有出入,但多数超过了30万亿,是城投债规模的4倍之巨,防范隐性债务压力巨大,目前来看并没有放松的迹象。

2017年年初开始,陆续有地方官员和融资平台的领导,因为2015-1016年的稳增长中违规融资而被问责、通报。加之在2017年年中召开的第五次全国金融工作会议上,将地方违规融资问责机制上升到 “终身追责、倒查责任” ,地方官员和融资平台对于违规融资变得谨慎了。根据我们的调研,现在地方财政和融资平台更愿意保存量的债务到期能够偿还,尤其是城投债,但对新建项目并不积极。

反观2009年和2015-2016年基建稳增长中,除了中央和地方推出基建项目外,城投融资政策也在放松。

比如2009年3月,中国人民银行和银监会联合印发92号文,明确指出支持有条件的地方政府组建投融资平台,发行企业债、中期票据等融资工具,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。

再比如2015年5月,国务院办公厅印发40号文,要求妥善解决地方融资平台公司在建项目后续的融资问题。国家发改委也在同一个月印发1327号文,指出充分发挥企业债券融资功能,以支持重点项目建设促进经济平稳较快发展,放松城投融资的信号很明确。

因此,我们认为在新的一轮基建补短板过程中,地方政府所起的“杠杆”作用,将很难与2009年、2015-2016年这两次相比。

第二,民企融资改善,是转化为有效投资的必要而非充分条件。民企是相对市场化的主体,在决定是否新增产能前,会综合权衡投资的风险与收益。而影响预期收益的因素多样,最直接的是未来几年的市场需求,更深层面的则包括市场准入、公平竞争和产权保护等。

今年10月开始,政策开始转向大力扶持民企,已有的政策重点集中在疏解融资难。央行称在MPA考核时将民企融资考虑进去,据媒体报道有监管部门还提出了明确的量化考核指标。

不可否认,缓解民企融资难的各类政策,对于提振民间投资肯定是有帮助的。但正如前面提到的,融资改善只是必要条件,而非充分条件。我们认为民企融资改善,短期对民间投资的影响可能不会很明显。

2016年上半年民间投资的走势,能为我们提供很好的参考。当时正处于资产荒的中后期,期限利差和信用利差都被压缩至低位,从时间序列上纵向对比看,民企融资属于比较容易的时候。但我们看到这个时候,民间投资依然经历了断崖式下跌,累计增速从2015年全年的10.1%,持续走弱到2016年前7个月的2.1%。

因为民企投资时,除了资金可得性外,还有其它影响因素。比较重要的有对未来几年的需求预期,但目前主流看法是终端需求将继续下台阶,也就是说在现有的政策组合下,市场一致预期是未来难以看到需求的明显扩张。从企业预期层面来看也是如此,今年10月制造业PMI生产经营活动预期指数持平于2016年8月以来的最低值,企业对未来预期并不乐观。

更为重要的是,还需要民企信心修复。2016年开始的去产能和环保限产,以及今年上半年的信用收缩,民企所受冲击都是更为明显的。尽管政策并没有依据企业属性来区别对待,但在实际落实过程中,民企并未享受到国企的同等待遇,对民企执行各种政策受到的阻力要更小。政策执行偏差对民企信心的伤害,需要更长的时间、更多的政策来修复。

因此,我们认为即使是“去杠杆”力度减弱、宽信用政策思路确定,但通过基建扩张、缓解民企融资难的宽信用方式,由于地方债务监管没有放松、民企对未来需求预期不乐观,目前融资收缩的趋势会得到一定程度修复,但扭转幅度有限。

再来看中美贸易冲突。正如中美贸易冲突的发展,超出了绝大多数人预期一样,也很难预测未来将如何演绎。最新进展是中美双方在APEC峰会期间并没有取得积极成果,下一个重要节点是G20峰会中美两国领导人的直接会晤。

中美双方谈判进展缓慢,本质上因为冲突的核心,并非仅仅是贸易逆差。它还涉及到工业补贴、强制性技术转移和市场导向问题等,以及政治层面上传统大国对崛起大国的遏制。这些矛盾直接触及中美两国的核心利益,尤其是市场导向问题,决定了冲突的真正化解并非短期就能促成。

G20会议上两国领导人能否达成让双方都满意的协议,目前尚难预测。但不难预计的是,2019年净出口对中国经济增长的拉动作用,将明显走弱:

如果中美两国达成协议,特朗普政府可能搁置原定于2019年初将价值2000亿美元商品关税从10%上调到25%的计划,并取消已加征关税商品的征收。那么大幅缩小中美贸易逆差,大概率会是达成协议的重要条款之一,因为这是特朗普长期以来所强调的。

如果中美双方谈判不顺,没有取得实质性进展,预计美国将在2019年初把已征收10%关税的价值2000亿美元商品,关税税率进一步提高到25%,也不排除对中国向美国出口的其它商品征收关税。2017年中国向美国出口商品价值占中国总出口的19.0%,作为第一大出口目的地,美国加征关税对中国出口的冲击不言而喻。

整体来看,我们认为影响2018年宏观经济和资本市场的两条主线,在2019年将出现“一正一反”的边际变化。内部融资收缩的趋势会得到一定程度修复,但由于地方政府、城投和民企加杠杆的意愿不强,融资收紧得以扭转的幅度有限。而中美贸易冲突,对中国经济的实质性影响将会体现。

3

从需求端看不一样的2019

如果要用一个词来形容2018年的各个终端需求,“超预期”是很合适的。

第一,房地产投资增速2016年和2017年连续两年上升,高压调控下市场预计2018年将明显回落。但实际情况是房地产投资维持了很强的韧性,今年前10个月累计增速为9.7%,高于去年全年的增速7.0%。

第二,线性思维下,市场各方在年初时预计2018年基建投资能维持两位数的增速。但实际情况是断崖式下跌,前三季度累计增速只有0.3%。

第三,去杠杆政策下,预计制造业投资将维持低迷。但实际情况是,制造业投资增速在今年3月见底后持续回升,前10个月累计增速达到了9.1%,而且这种回升是由民间投资带动的。

第四,消费增速低迷,跌破两位数。10月社消名义增速下降到8.6%,剔除物价影响后实际增速只有5.6%。去年还在讨论消费升级,认为消费在经济增长中发挥着重要的锚定作用。但今年由于社消增速的放缓,是否出现消费降级引起了大范围讨论。

第五,中美贸易冲突下,出口依然维持了很强韧性。3月贸易冲突开始升级,但从出口数据上看影响并不明显,10月单月出口增速达到了15.6%,是年内次高。

2019年各个终端需求走势如何呢?下面我们从需求端入手,穿插融资和中美贸易冲突两个因素,对五大需求逐一展开分析。

(一)地产:销售支撑动力减弱,投资进入下行周期

先来看地产投资,它是影响2019年经济走势最为关键的终端需求之一。

在经历了2017年末的低潮后,2018年地产各线,无论是投资还是销售拿地,都重新迸发了新的活力,相较2017年下半年,基本呈现全线上行的态势。

是什么造就了2018年地产的小复苏?快周转,即“拿地—加快开工—推出预售回款—拿地”的高运转模式。在2018年的房地产销售中,有85%的期房销售(销售额计算),比2017年提升了6%。

这种模式里,居民的购房意愿即需求是核心,有需求,预售能成功,库存能去化,房企会持续拿地、开工。

而2018年,由于1)热点城市限价存在套利机会;2)三四线城市棚;3)实际刚需改善性需求这三大因素的支撑,销售/批准预售之比较2017年年末出现了回升,居民的购房意愿较并没有减弱太多。

也正是因为这一点,房企的拿地支出也相对较高,与前期的拿地分期一起对土地购置费用形成了有力支撑,成为今年地产投资修复的主要推手。

施工面积与新开工也相对有所反弹,只是由于房地产开发投资的统计方法由形象进度法转向了财务支出法,今年名义上的建安投资并没有跟随反弹。

2019年,我们认为地产全年来看,可能具有不确定性,是可能对金融资产走势造成趋势性转变的最大变量。

一方面,如果顺着2018年“居民需求为核心”的主线演绎下去,那么2019年地产投资大概率是会出现加速下行的,因为现在来看,支撑销售三方面因素在明年可能都会减弱。

1、限价套利难持续。二手房市场因为,1)新房供给增多并持续转入;2)2016年四季度以来部分限售房解禁,可以开始流转交易等原因,供给会增多;需求在高按揭利率与调控升级的压迫下勉强维持,供需关系会随着时间而不断恶化,限价新房与二手房之间的价差会因此逐渐缩窄,甚至消失。

从10大限价城市的二手房市场成交情况来看,下半年成交套数已经开始大幅下滑,新房受此影响,在8月份后也随之下滑。

2、棚改货币化安置比例下滑。今年二季度以来,住建部已经开始重视棚改货币化安置导致部分城市房价过热的现象,要求库存去化较为充分的城市减少货币化安置的比例。按照我们的估算,如果2019年棚改套数为460万套、货币化安置比例下降至40%,那么房地产销售面积大概会减少9000万平方米,大约占2018年全年销售的5%。

3、刚需或改善性需求下降。实际上,棚改货币化安置由于获得了资金,但失去了原有住房,在某种程度上也可以说触发了刚需或改善性住房需求,但这一点我们已经说过,随着货币化手段的渐进退出,对需求的拉动会大幅减少。

除此之外,更加值得关注的是,居民杠杆在过去两年已经大幅提升了不少,甚至已经影响到了居民的消费水平。如果经济景气度继续下滑,失业概率提升,居民的收入预期下滑,那么居民加杠杆的能力与空间将成为刚需与改善性需求的主要桎梏。

如果是这样的一个演绎逻辑,那么今年的债券牛市延续值得期待。

但是,另一方面,随着无风险收益率的进一步下行与房地产销售市场的降温,按揭贷款利率可能会在商业银行的市场化行为下(竞争客户与优质资产)由升转跌,从而对销售形成托底提振。近期,部分新闻媒体就报道部分银行下调了按揭利率,可能是个信号,需要密切关注。

同时,从历史数据来看,无风险收益率与房价关系密切,当十年国债收益率下行至3.2-3.3的点位时,房价可能会重新由跌转涨。如此,金融加速器将重新启动,以房产土地为质押物的债务更容易放量,宽信用效果会明显好转。在赚钱效应的作用下,销售、投资等也会重新出现活力。

但现在来看,上浮超过1.1倍,绝对值达到5.7%的按揭利率依然还处于较高的水平,无风险收益率距离3.2%也还有20BP的距离,风险尚可控。

最后,我们也需要防范地产政策边际调整的风险。一来明年的局势可能会较今年更为复杂,周期向下的力量需要对冲;二来国内债务、金融机构经营等与地产密切相关,据统计,国内贷款至少有三分之一是以房产为抵押品,我们需要防范化解存量债务的风险;三来明年在减税+基建托底+地方债务本息偿还的因素作用下,财政压力较大,可能需要土地出让收入来开源。

虽然1031政治局会议没有提及地产,但10月份新华社发文称仍要坚定的调控房地产市场,就这一点来看,短期内地产调控松动的可能性不高。但如果外部冲击使得增长跌破决策层的底线,我们认为二季度可能会放松地产政策,在此之前地产整体仍将处于寒冬中。

(二)基建:狭义财政扩张,增速见底回升

2019年的基建投资,大概率将筑底回升,预计全口径基建全年增速在8%-10%。

正如前文重点分析过的,基建是这一轮宽信用的载体之一,但在防范隐性债务高压之下,地方政府违规融资搞基建的动力不足。从中央政府的角度看,基建投资在宽财政中的重要性也在减弱。我们认为,这也是为什么今年7月确立基建补短板的思路后,并没有看到出台大规模基建投资计划的原因之一。

中央政府认为的必要性和地方政府的积极性,决定了这一轮基建投资反弹的力度,难以回到以前15%以上的常态。

但与此同时,随着地产投资进入下行周期、中美贸易冲突对出口影响的体现,基建投资在托底2019年经济中的重要性,是要远大于2018年的。这也意味着,后面将会看到一些重大基础设施项目获得审批通过,基建投资增速难以出现今年上半年这样的断崖式下跌。

那么,基建投资的钱从哪里来呢?

第一,狭义财政扩张。在一致预期认为2019年经济将明显下行的情况下,我们认为赤字率可能恢大发pk10大小复到3%,以对冲私人部门需求和出口的回落。除此之外,在地方各类违规举债手段均被规范之后,正门可能会开得更大,即新增地方政府专项债券额度将提高,可能在1.35万亿的基础上扩容到2万亿。

第二,城投债发行放量。作为中国债市最后的信仰,城投债刚兑预期在这两年的地方债务监管中,受到了一些冲击。兵团六师国资违约之后的处理方案,某种程度上又强化了这种信仰。城投债估值可能会因一些事件而受到影响,但违约风险依然远低于整体信用债。在新的一轮资产荒中,城投是受益的主体之一,我们认为2019年的城投债净融资规模,将相较今年1-10月的3585亿明显增加。

第三,非标融资压力有所缓和。55号文、委贷新规等监管文件,让依赖非标融资的低评级、低行政级别的城投遭遇较大现金流压力。预计这一趋势在2019年将会有所缓解,主要逻辑是民企融资环境改善后,难以有效转化为投资,部分风险偏好较高的民企可能会在金融资产上套利,非标产品募资难度有所缓解。

(三)制造业:设备更新结束,预计投资回落

作为2018年各终端需求中最大的超预期,预判2019年制造业投资走势同样很困难,因为有正反两股因素在相互作用。我们倾向于认为制造业投资增速将回落,2019年全年增速在6%左右。

先来看积极的一面。民企是制造业投资的主体,近几年占比87%左右。正如前文提到过的,10月份政策开始转向扶持民企,这对于缓解融资压力,尤其是有真实投资需求的民企来说,确实能起到提振投资的作用。

但不应高估这种提振作用,尤其是地产投资下行、基建结束高增长、出口受外部冲击而增速回落的情况下 ,民营企业看不到新的需求点。作为相对市场化的主体,对是否新增产能是持谨慎态度的。何况还需要在去产能、环保限产挤压市场份额后修复信心,对民营企业家来说,信心比黄金重要。

再来看消极的一面,即制造业民企的设备更新可能正接近尾声。制造业投资于4月企稳回升,主要由民间投资带动,这与民企融资难、在行业集中度提升中所受冲击更为明显的直观感受不一致。

如何理解民间制造业投资的持续回升呢?这与被动的设备更新有关。当设备老化开始影响到生产时,企业不进行新增产能投资,而对已有产能进行设备更新,可能是合适和经济的。

制造业中,国企早在2016年就经历了一轮投资高增长,而民企投资在2018年二季度才开始有明显改善。接近两年的时间差,是这一轮由民企带动的制造业投资回升具有被动性的佐证。而得以回升的基础,一是行业集中度提高后龙头民企受益,二是制造业利润从2016年就开始改善,有内源性的现金流累积。

但被动性也意味着,民企制造业投资回暖难以持续,我们认为其正走向下行周期,可以从两个视角看出。

一是2016年上半年民间制造业投资大幅回落,当年二季度开始中央和地方出台了诸多文件以稳定民间投资,政策利好下民间制造业投资增速在8月到达底部2.1%后逐步回升,于2017年6月达到阶段性高点5.6%,上行周期持续时间为10个月。

二是2016年国企制造业投资高景气的经验,持续时间在一年左右。

缓解民企融资难的各类政策,有助于延长民企投资的景气周期,但难以改变它下行的趋势。本轮民间制造业投资回暖已持续7个月,参考上一轮短暂回暖和2016年国企制造业投资经验,推算民间制造业投资增速在二季度见顶。

制造业企业产能利用率在2017年四季度见顶,预计也将对民间制造业投资行程压制。

(四)消费:汽车拖累减弱,社消增速趋稳

2018年社会消费品零售总额增速多数月份在10%以下,这也是消费降级论者常用的论据之一。尽管我们认为用消费分级来形容更为合适,但社消大概率已经结束两位数的增长了,预计2019年全年增速在9%左右。

近几年居民杠杆率快速攀升,对消费的负面冲击可能已开始体现。根据《2018年中国金融稳定报告》,中国住户部门债务水平与房价呈现较大的相关性,房贷收入比(个人住房贷款/可支配收入)从2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%,住户部门债务收入比从2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。2017年末,中国住户部门偿债比率(当年应还债务本金和利息之和与住户部门可支配收入的比值)为9.4%,超过了美国和日本。

预计2019年汽车类消费对整体消费的拖累将减弱。2017年限额以上汽车类消费共计4.2万亿元,占限额以上消费28.0%,占社会消费零售总额的11.5%.由于2018年1月开始汽车购置税不再享受优惠,2017年提前透支了部分汽车消费,高基数效应下,今年1-10月汽车类累计销售增速-0.6%。对社会消费品零售总额的贡献,从2017年全年正向推升0.6个百分点,下降到拖累0.1个百分点。由于基数效应的减弱,预计汽车项对2019年整体消费的拖累将减弱。

另一个支撑因素是减税。2018年10月开始执行新的个税政策,2019年1月开始实行专项抵扣,预计减少个税规模在4000亿左右。如果2018年社消增速按9%计算,则全年社消规模为39.9万亿,在边际消费倾向0.7不变的情况下,将正向提升2019年社消增速0.7个百分点。

与此同时,地产产业链上的消费将继续走弱。地产产业链上的消费,包括建筑及装潢材料、家具、家用电器和音响器材类等,2017年总规模为1.55万亿,占社会消费品零售总额的4.2%。根据历史经验,它们与地产销售增速有较强同步性。在地产投资部分,我们详细分析了2019年的销售情况,认为支撑销售的三个因素在2019年都将走弱,这也意味着地产产业链上的相关消费也将放缓。

整体来看,我们认为2019年社消增速有支撑,再度出现2018年这样明显回落的概率不大。预计全年社消增速为9%,在各增长动能中继续发挥着锚定作用。

(五)出口:贸易冲突影响体现,全球增长动能放缓

在第二部分,我们对中美贸易冲突的发展进行了演绎。由于冲突的源头,涉及到市场导向等根本性问题,冲突的解决需要时日。即使在G20会议上双方能够达成协议,对中国而言大幅增加自美进口,可能是必要选择,净出口对增长的拉动也会减弱。

除了贸易冲突外,全球增长动能放缓,也使得中国所面临的外需走弱。始于2016年年末的全球同步复苏已经结束,发达经济体中美国经济尚处于景气周期,但由于减税效应的衰弱,美国经济正处于景气周期后半段。在没有增量刺激政策的情况下,2019年可能将看到美国GDP增速的明显回落。今年美股的大幅波动,实际上也反映了市场对美国经济的未来悲观预期。

IMF在其10月份发布的《世界经济展望》中,下调了全球和主要国家的经济增长率。IMF预测2019年美国GDP实际增速为2.5%,低于2018年的2.9%;欧元区GDP实际增速为1.9%,低于2018年的2.0%。

考虑到当前中国出口占全球出口的份额,已经超过了日本和德国此前的峰值,从趋势上看中国在全球出口中能获得的蛋糕份额将是萎缩的。

在全球经济增速放缓,出口蛋糕尺寸做大幅度有限的情况下,预计2019年中国出口增速将放缓至5%。

进口方面,由于受到政策的扶持,以满足国内日益丰富的生活需要,加之在中美贸易冲突下扩大进口的战略选择,预计2019年进口增速为8%。

综合来看,我们认为2019年主要增长动能,与2018年相比发生了切换。今年超预期的地产投资、制造业投资和出口增速,都将走弱。而在2018年经历了断崖式下跌的基建投资,2019年将企稳回升,消费由于减税和汽车拖累的减弱,将保持平稳。

预计2019年实际GDP增速在6.3%左右。

(六)通胀:油价大跌化解通胀压力,预计2019年CPI同比2.5%

随着油价的大跌,通胀预期也在迅速走弱。今年7月,在寿光洪灾、夏粮收储量大幅减少、油价上涨、非洲猪瘟疫情爆发等多重利空因素作用下,通胀和滞胀预期发酵。目前来看,通胀的风险在逐步缓解。

第一,在全国范围来看,寿光洪灾的影响在消退。10月CPI鲜菜项环比,已经低于前三年均值。

第二,小麦等收储量大幅减少,与雨水天气和收储标准提高有关,并非夏粮减产。根据国家统计局,2018年夏粮产量1.38亿吨,同比下降1.14%,仍属于丰收的年份。加之夏粮在粮食中的占比仅略超两成,关键看秋粮,目前来看全国秋粮应该是丰收的,无需担忧粮食项的通胀压力。

第三,猪肉是CPI通胀风险的主要源头。一方面,从屠宰数据看,供给因素对猪肉价格的支撑正在强化。

另一方面,非洲猪瘟疫情的爆发和蔓延,进一步强化了供给约束。根据2010年猪蓝耳病和高热症、2014年生猪疫情爆发的经验,疫情爆发后三个季度生猪供给负增长,而直到疫情结束后三个季度才恢复正增长。由于非洲猪瘟病毒的高传染性和高致死率,我们认为距疫情结束还有较长时间,这意味着疫情结束前猪肉都面临着供给约束。

第四,油价结束高位运行。10月以来,在美国制裁伊朗力度不及预期、沙特原油产量大增、EIA公布的原油库存数据持续9周上升等多重利空下,国际原油期货大跌,NYMEX原油从高点76.9美元/桶一度跌至50.1美元/桶,最大跌幅达34.9%。

预计油价大概率结束高位运行。供给方面,美国页岩油运输瓶颈有望突破,沙特对OPEC产量的影响力也在减弱。加之某些丑闻事件,沙特减产是受到美国掣肘的,从特朗普近期的反应看,他似乎也更欢迎低油价。需求方面,全球经济增长放缓,也降低原油需求增长率。根据美国能源信息署的最新预测,2019年全球日均原油需求增长140万桶,比此前预测下调了10万桶。

我们预计2019年全国CPI同比2.5%。月度走势看CPI同比,高点在3月和7月,达到了2.8%。低点在2月,为1.9%。

4

流动性与机构投资者行为的演绎

如开篇所述,2018年金融监管的政策重心已经转移到资产端,金融机构的负债端并没有受到更为严厉的新约束,反而是出现了细节上的松动调整。但由于核心的监管约束没有松动,原有诸多征求意见稿陆续落地,政策开始步入执行层面,负债收缩的力量依然偏强。

(一)广义基金规模与结构变化?

总体来看,2018年广义基金的规模仍在收缩,但内部结构出现了很明显的变化。

更为合规、改造压力更小的公募债基与货基在收入效应(货币宽松、银行流动性充裕)和替代效应(免税优势、流动性与合规优势对券商资管与理财产生了替代)的双重利好下,规模比例都有了明显的上升。

在净值化改造与去资金池的压力下,传统的预期收益型老产品规模逐渐收缩,银行理财为了适应净值化时代,迎合投资者现在的低风险偏好,开始更多的做可采取摊余成本法估值的类货币与短期定开产品,对票息的偏好开始转向对流动性的偏好。

由于今年的信用收缩、违约事件较多、货币宽松,广义基金较多采取了短久期高等级债加杠杆的策略来增厚收益,短端的头寸十分拥挤,投资组合整体呈现出高杠杆+低久期的特征。

明年,广义基金规模将有所修复,资金货币化、短期化的趋势还会延续。

一方面,刚兑向非刚兑文化的切换不会在短短一年内完成,明年居民理财的风险偏好仍是偏低的,仍会寻求具有稳定收益、回撤低的理财产品,这就决定了传统的银行理财甚至券商资管在短期内都会往类货币产品、定开产品转型。

由于总需求疲弱,实体投资回报率走弱,民企与小微企业在获得低成本的政策资金驰援后,是否会增加资本开支扩大产能存在较大的不确定性。按照14-16年宽货币宽信用的经验来看,企业部门的货币资金可能会更多转向购买具有稳定收益的理财、信托等资管产品,或直接投资高收益的股票等金融资产,从而为广义基金与金融市场带来增量的流动性。

同时,银行理财子公司对公募的挑战也会逐渐显性化。银行理财子公司的货币产品不但拥有货基低销售门槛、首次免面签的特性,还在渠道、申赎效率等方面具备优势。最重要的是,它们不受货基偏离度、投资范围等方面的限制,在收益率方面会更有优势。

如果理财子公司在明年能够顺利落地,那么理财有望迎来新的增长扩张期,在广义基金内部的话语权与重要性会进一步升高,短久期策略也可能会由于货币型理财投资范围扩张而进一步下沉至中低等级信用债。

另一方面,距离资管新规2020年过渡期截止时点越来越近,预期收益型老产品的存量资产将陆续到期,释放出短期的可用资金,大发快三彩票对1-2年内到期的高收益资产会有再配置的需求。当然,还有部分产品的长期限资产即使在2020年后也无法处理,随着截止时间临近,政策是否会提前反应,出现新的变化,具有不确定性,需要进一步关注。

(二)银行进退维谷?

今年,银行陷入了资产荒与负债荒并存的尴尬中。一方面尽管央行已经连续四次降准,但无奈信用收缩,存款派生力量大幅削弱,企业存款在前10个月的绝对值仅增长21亿,比去年同期减少2万亿,M2创下了8%的历史低点。

另一方面,面对着经济下行压力,当局坚持改变以债务杠杆驱动经济发展的旧模式,选择了控地产与城投,发力中小微企业作为替代,要求银行加大对中小微企业的信贷支持。但对银行来说,中小微企业大部分体量规模小、经营容易出现风险,背后承载的信贷资产质量较差,与传统的城投地产项目相比差距较大。面对着政策困局,银行一方面加强了低风险与轻资本占用的债券资产配置(包括地方专项债),另一方面用票据来充贷款来满足政策需求。

由于票据是短期流动性,难与非金融企业资本开支要长期限负债的需求匹配,银行的信贷支持并没有起到太大的作用,宽货币到宽信用的路径出现了障碍淤积。后期,央行开始转变政策的重心,将发力点转移至疏导流动性与宽信用上。

但我们认为,未来宽货币仍然会延续,降准依然是可期的。因为宽货币在某种程度可以说是宽信用的必要条件,只有负债到位了,实体所得到的金融支持才能到位。要支持中小微企业,降低中小微企业的融资成本,一需要给与之层级更为匹配的中小银行流动性;二需要降低他们的负债成本。从这个角度来看,普惠且无息的降准是比OMO、MLF更好的选择。

在时点上,考虑到今年降准要么是与MLF大额到期对冲、要么对冲缴税跨季,有着大额取现需求的春节可能性较大。

至于被大家热烈讨论的降息,正如我们前文所说,有实施的必要性与可能性。汇率由于国际收支恶化的影响,会有贬值的压力,但货币政策“以我为主”的原则决定了汇率贬值不会对降息构成决定性的制约。由于通胀压力在缓解,也不会成为降息的主要掣肘。如果数量型货币政策工具的效果不显著,不排除动用降低基准利率这一价格型工具。

(三)保险机构的配置力量恢复?

保险机构受2017年134号文余威的影响,理财型产品受到较大制约,负债同比为负,对各类金融资产的配置力量不如以往。

如果简单来区分,保险机构的产品可以分为理财型保险和保障型保险两大类,前者兼具保障与理财功能,无论是否触发了保险合同的事件,都可以获得投资收益与资金返回,包括万能险、年金保险等产品。而后者是传统的保险产品,只有发生了保险合同的事件,投保人才能获得资金赔偿,否则只是成本费用,没有回报。

134号文下发前,很多保险机构非常重视理财型保险,因为这种保险更加符合现在中国居民的偏好,因此常设计短期限高收益的理财保险、附加万能险账户且快速返还本金的年金等产品来扩张负债规模。

尤其是后者,是保险公司的主流产品与每年开门红的依托。一般来说,投保人在购买这种产品后,一方面投保人可以通过主险的年金产品享受保险保障,在每年定期获得生存金(本金),大部分是从第一年开始,并在前几年保证高比例;另一方面,返还的年金可以进入附加的万能险账户进行二次投资增值,获得更高的投资收益。

2017年下发的134号文,明确了,1)年金产品的资金应在保单生效5年后,才能开始返还给投保人;2)保险公司不能以附加险的形式设计万能险产品。

这两点直接否认了快速返还的附加万能险账户年金产品的合规性,从而对2018年保险机构的开门红业绩构成了直接的冲击。由于产品结构调整需要时间,保险机构的保费收入在上半年也陷入了负增长,直至三季度,才在低基数的帮助下迎来改善转正(图XX)。

2019年,保险机构的负债预计会继续改善,“开门红”的质量也要比2018年更高。除基数继续处于低位、产品结构已经有所调整保障型保险发力外,更为重要的是,如今理财型保险的外部环境要比2018年年初更好。与其具有明显竞争关系的类存款产品——货币基金与银行理财由于宽松的流动性、市场利率下行,投资回报率的吸引力较2018年下滑不少,居民对理财保险的偏好会有所恢复。

当然,由于134号文与宝万之争后的监管约束仍然存在,保险机构的负债即使改善,也难以恢复到2014-2016年的高扩张速度。但这种低扩张速度的负债质量较2014-2016年要更高,负债久期要明显更长,在某种程度上来讲,现在保险机构正逐渐回归负债驱动资产的模式。

对它们来说,高收益、期限长的非标是相对不错的资产,可以匹配负债端的成本,缩窄久期缺口。在投资非标要求期限匹配而银行理财与券商资管募集长期限资金难度较大的情况下,它们是为数不多的资金方,也有比以往更强的议价能力与主动权。

但是,尽管有如此多的优势,从2018年前三季度的资金运用比例来看,保险机构的其他类投资在下滑,债券和银行存款的比例反而在上涨。由于保险受资管新规影响较小,我们认为可能更多可能是实体融资受限、创造高收益资产能力减弱,增量资产不足所致。明年随着周期下行的力量继续增强,优质非标资产增量可能会继续短缺,保险机构可能不得不增加债券配置的额度。

此外,从四大A股上市保险公司的财报披露数据来看,2019年将有大约2280亿的定期存款到期(比今年多近900亿),存在再配置的压力,而这些资金我们预计大部分也都会转向固收类资产。对债券而言,也是一个值得关注的增量资金。

权益资产方面,银保监会已经大幅放开了保险股权投资的限制,包括行业与比例上限等,保险机构的投资选择更为多样,辅之政策压力,保险机构的权益仓位会有所提升,对股票市场会有一定的提振。考虑到保险资金运用对安全性的要求及IFRS9会计原则在保险行业的进一步推广,有着稳定股息收益、波动率更低的蓝筹可能会成为着力点。但如果A股市场自身不给力,缺失赚钱效应,那么保险资金大规模入市的可能性也不会太高。

(四)外资是债市的解放军?

外资在今年出乎意料的成为了债券市场上的主要增持机构,尤其是一二季度,在市场上大量买入3-5年国债,引导了今年的债牛。截止2018年10月,外资共增持债券4400亿,其中国债达到4100亿。

究其原因,一是债券通的畅通,让外资债券结算买卖交易更为便捷,降低了外资对中国加强资本管制而无法输出投资收益的顾虑;二是国内收益率在当时处于相对高位,利率有下行的空间与动力,买入持有可同时赚取票息与资本利得,具有相对较高的投资收益。

明年,中国金融市场对外开放的步伐还会向前,中国债券纳入彭博巴克莱综合指数,沪伦通的开通,A股在MSCI的权重进一步提升等因素对外资进一步进入中国是利好,但与今年相比,风险与隐患也会更多。

1)美联储近期虽然在言论及预期管理上偏鸽派,加息节奏可能会变慢,但此前安排的缩表进程还会持续,流动性仍然会边际收紧。中国需要与其他国家的金融市场争夺存量资金,赚钱效应将成为存量流动性分配的主要依据,外资成为解救国内金融市场白衣骑士的可能性较小。

2)今年下半年人民币的波动率明显提升,在国际收支恶化的背景下,明年人民币汇率的贬值压力依然存在,汇兑损益可能会成为桎梏,可能会减少国内债券市场对外资的吸引力。

5

大类资产配置展望

按照上面对宏观基本面与机构投资者行为的推演,我们认为2019年负债端会先于资产端修复转好,具有确定性的趋势性机会且高收益的资产仍然会相对缺乏。在这样的格局下,相对确定的是,至少在2019年上半年,债券仍是最优选择,股票可能会有结构性机会,商品则将由涨转跌进入熊市,而汇率则有破7的可能。

(一)债券

“地产链周期向下+出口趋弱+通胀温和”的组合决定了基本面对债券是友好的,但无风险收益率(十年国债)已经降到了3.4%的水平,处于历史的40%分位数位置,可能已经进入了牛市的后半段,继续向下所受阻力可能会较此前更强。

在宽货币利好已经被市场习惯与消化、宽信用、积极财政成为主导的政策环境下,市场情绪与预期可能会反复,投资者可以考虑更多波段的机会来增厚收益。

其中一季度可能会是相对确定的做多窗口。一方面2019年保费开门红的质量可能会比2018年更高,保险机构配置盘会相对更强,应对春节的降准也会给银行带来配债资金,资金面整体可能会相对宽松,做多具有较好的外部环境。

另一方面,如果经济出现“减税+扩张基建+地产趋弱”的组合,财政可能会有较大的压力,财政赤字可能会扩大达到甚至突破3%,国债供给相对较高。

虽然地方债置换在今年已经结束,但为增强基建扩张的能力,专项债发行可能会比今年更高,从而弥补置换债遗留的缺口。全年来看,供给不会比今年低太多,甚至有更高的可能,而一季度是大发快3遗漏发行的淡季,压力会相对更轻。

此外,从另一个角度来看,如果央行降息、基建托底需求依然较强,城投的违约风险会迎来改善。加上预期收益型的广义基金的再配置压力、银行理财的类货币产品可投资中低评级信用债,投资者可以尝试在城投品种上适当下沉资质,拿住高票息,做窄城投的信用利差。

可能的风险点在于,为化解地方政府的隐性债务风险,三四线棚改货币化安置比例降低幅度与范围有限,地产投资依然保有较强韧性,与当前的一致预期相悖,市场出现预期差。

(二)股票

年初至今上证综指下跌21.8%,创业板指数下跌24.8%,远超经济基本面和企业盈利的变化幅度。对经济前景和外部风险的担忧,左右了今年A股行情。

展望2019年,我们认为A股不会比今年差,但可能也难以看到全局性的趋势性机会。

支撑A股企稳的因素有以下几点:第一,政策底部已经出现,预计还会继续出台利好政策,包括短期的稳定市场和长期的制度建设等;第二,对经济基本面和中美贸易冲突的悲观预期已经打得很足了,存在预期差修复的可能性;第三,无风险收益率继续下降,虽然下降空间收窄,对A股的影响不如今年,但毕竟仍然有正向的提升作用。

但我们认为,可能难以看到全局性的趋势性机会,更多是结构性投资机会。一是可以预计2019年A股盈利增速将放缓,而且从产业链上看,随着上游环保限产的放松,利润将从上游向中下游转移。二是外部风险,如美股回调,也会影响A股市场情绪。三是股权质押的流动性风险短期得以解除,但2019年可能遭遇各类纾困基金减持。四是风险偏好可能由于预期差的修复而得到提振,但在各类改革措施实质性落地前,风险偏好提升可能是有限的。

(三)商品

商品种类繁多,我们将焦点主要集中在工业品的代表螺纹钢上。供给端,供给侧改革红利逐渐消失,今年四季度已经出现了调整,放松了环保的要求标准,限产有所松动,钢厂在高利润下开始增加产量;而需求端,关键看地产开工与施工,这一点按照我们前文分析,会由于销售的疲弱而陆续走弱。

因此,整体来看,工业品在经历三年牛市后,将进入熊市。

潜在的风险在于,截止今年10月,我们没有看到地产开工和施工的加速走弱,无论是钢厂库存还是社会库存,整体仍是延续了去化的趋势,现货价格在低库存的支持下,下降幅度仍然要显著小于期货。

换言之,现在螺纹钢的跌势可能更多是建立在预期之上的,如果明年地产政策较快出现松动或棚改收紧不及预期,那么现在下跌的期货可能会出现一定的反弹。

(四)汇率

从基本面看,汇率的贬值压力并未完全释放。尤其是中美贸易冲突无论如何发展,2019年中国贸易顺差都将收窄的情况下,人民币贬值压力难以消除,2019年美元兑人民币中间价可能阶段性破 “7” 。

但由于调控力度的增强,大幅偏离7的可能性较小。在三季度货币政策执行报告中,删去了“加大市场决定汇率的力度,增强人民币汇率双向浮动弹性”,增加了“在必要时加强宏观审慎管理”,向市场释放了将打击做空人民币的投机行为。因此,我们认为未来将有更多的稳定汇率政策出台,人民币贬值幅度有限,波动范围远小于2018年。

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